卫生用纸：加速产能扩张 引领行业发展

    我国已成为仅次于美国的全球第二大卫生纸生产国及消耗者，生活用纸的生产量和消费量均呈现出稳步上升的态势。根据中国造纸协会的资料，尽管中国有许多生活纸生产商，但年产能超过十万吨的仅有四家，其中包括恒安国际和维达国际。

    恒安集团创立于1985年，于1998年在香港上市，是内地第一家在香港上市的民营企业。集团的主营业务分为四个方面：纸巾产品、卫生巾、一次性纸尿裤，以及洁肤护肤产品等等，产品线正逐步移向中至高档市场。2003～2006年度，公司主营业务收入、净利润复合增长率分别为34.57%、34.27%。2007年度中报显示，公司总资产59.4亿港币，净资产31.4亿，上半年销售额27.4亿，实现净利润4.7亿，总股本10.8亿股，每股基本收益0.44元。近期股价34港元附近，预期07年PE39倍。总市值约368亿港币。

    维达集团成立于1985年，于2007年在香港上市。集团主要产品包括厕纸、纸巾、面巾纸及餐巾纸，主要销售地点在中国范围内，主要销售对象为中高档市场。2004～2006年度，公司主营业务收入、净利润复合增长率分别为36.78%、53.78%。2007年度中报显示，公司总资产21.4亿港币，净资产5.0亿，上半年销售额8.5亿，实现净利润0.4亿，总股本9.0亿股，每股基本收益0.05元。近期股价4港元附近，预期07年PE42倍。总市值约34亿港币。

    近期原材料价格的持续上涨令市场出现整合情况。较高的原材料价格对两公司的毛利率均产生了一定的负面影响，但受惠于规模效应、以及公司采取的成本控制等措施，影响并不明显。

    2008年度我们预计恒安销售额为56亿，同比增长36%；维达销售额为20亿，同比增长33%。考虑到近期废纸价格的上涨与市场竞争日益加剧的影响，我们判断08年恒安的净利率为17%，维达为7%。合计净利润恒安为9.52亿，维达为1.4亿，同比均增长31.3%；每股收益分别为0.88元、0.15元。按目前股价衡量，08年市盈率分别39倍、25倍。

    1.行业概况

    生活用纸的消费水平是衡量一个国家现代化水平和文明程度的重要标志之一。

    二零零五年，中国成为为亚洲最大卫生纸生产国及消耗者，亦为全球第二大卫生纸生产国及消耗者，仅次于美国。卫生纸产品销售的地区分布可反映已发展市场与新兴市场的特色差别。在新兴市场，消费者倾向将其消费集中于被视为必需品的产品上。在中国，举例而言，厕纸为迄今生活用纸中销售量最大的部分。

    根据中国造纸协会的资料，尽管中国有大量卫生纸生产商，但只有四家的总设计年产能超过十万吨，恒安和维达均在其列。

    中国的卫生纸消耗出现增长主要是由于人口增加使卫生纸的需求上扬。2006年我国生活用纸生产量470万吨，较2000年增长88%，年均增长11.10%；2006年生活用纸消费量436万吨，较2000年增长79%，年均增长10.16%。

    此外，截止2006年底，公司还间接控股五十家公司。集团的生产厂房遍布全国各地，主要的销售地点也在中国范围内。